钢铁行业:库存导致钢价短期下行风险

背景:钢材(4180,-29.00,-0.69%)高库存+信贷监管趋严。

　　要点:

　　钢材消费总量提高会适度推高钢材社会库存总量,但从目前库存与表观消费比率来看,该比率已经超出历史正常范围。造成高库存的因素包括:对钢价上涨的预期(期货的推出无疑使预期更为量化);宽松的信贷政策;钢贸行业较低的准入门槛。

　　高库存形成因素在发生转变。随着信贷收紧风险逐渐加大,高库存可能难以成为常态。信贷政策(包括对政策的预期)不断收紧,钢材期货的上涨预期下滑,高库存可能会成为钢价短期下滑的一个重要因素。

　　异常的季节性高库存:热轧螺纹钢结构性过剩。

　　截至2010年1月29日,MySteel统计的全国26城市长材和23城市板材库存总和为1335.129万吨,钢材总库存月环比上升为9.55%,总库存水平仍较一年前高出89.68%。分品种看,冷轧和中板的库存保持低位,目前库存水平较一年前仅增9.71%,12.2%。高库存主要集中在热轧和螺纹钢,库存分别为524.4万吨和452.9万吨,年同比增幅分别为104.76%和52.88%。

　　社会库存和钢材产量都具有很强的季节性特征,通常2,3月份社会库存最高,之后库存逐月下降,年底11,12月通常为库存的最低点,而09年钢材库存自9月份起持续高位,以螺纹钢库存为例,按月份对比06-09年的社会库存情况,可以看出螺纹钢库存季度性异常。

　　库存增速超过粗钢表观消费增速。

　　以社会流通库存和粗钢表观消费量(考虑重复材问题,我们不用钢材表观消费量计算)之比的变化情况来看,该比值一般在2月份达到峰值24-28%,然后逐月下跌至16%左右维持不变。2008年7月后的数据不符合这个规律,但这和该时期表观消费大幅下降,导致社会库存/粗钢表观消费之比大幅提高有关。而2009年,钢材表观消费逐月变化的趋势和2006,2007年较吻合,而库存/表观消费之比却从09年7月的18%持续上升到11月的25%,表明库存累计增量占主导地位,供给过多地积累在流通环节。

　　热轧产能开始大幅释放,然而下游需求并不能完全消化。

　　近年新增轧制能力主要集中在板材,其中热轧产能增量最大,而下游需求行业如机械/建筑/船舶(多数热轧机同时也生产中板)等尽管需求环比有所恢复,但仍然难以承接热轧产能的大量释放。热轧产量自09年中大幅增长(无论同比环比)是热轧库存高企的一个重要因素。

　　此外,螺纹钢产量在09年同比增长幅度也较大,但和热轧相比,房地产对螺纹钢的需求带动更强,09年下半年强启动的新开工项目对螺纹钢需求有一定支撑。由于无库存因素影响,我们以水泥产量作为衡量房地产钢材需求的一个指标。从图可以看出,从08年5月份开始,房地产施工面积增幅同比开始下滑,同期水泥产量增幅也开始下滑,而螺纹钢产量同比增速也开始小于水泥产量同比增速,表明钢材去库存阶段展开,而整个区库存阶段持续到09年1月,之后水泥,施工面积同比开始上升,螺纹钢补库存再次开始。然而由于螺纹钢消费的季节性因素更强,因此11月底后由于北方开工不足而导致螺纹钢库存的环比增速明显加快。我们预计在10年二季度下游基建房地产需求再次启动之前,相关长材库存可能继续升高。

　　在需求真空期内,钢贸商面临一定的信贷风险。

　　大中型钢贸企业在库存资金运营方面多采取仓单质押的方式,即贸易商采取自付加银行贷款(签订银企合作协议)的模式从钢厂购买钢材,然后存入银行制定仓库,并根据银行仓单质押等凭证向银行申请贷款,货权归属放贷银行,贸易商每次提取钢材都需先将销售金额打入银行监管账户,然后以相关仓单凭证取货。我们了解情况来看,目前钢贸商的自付资金情况为:

　　大型钢贸企业如中钢等采取20%自付80%银行贷款的形式;

　　北方贸易商自负比例较大,中型钢贸商的自付比例一般为40%,其余60%向银行贷款;

　　部分华东中小钢贸商采取20%+80%甚至10%+90%(银行)的模式(但我们无从统计其库存总量比例)。

　　贸易商面临的风险主要来源于进货价和市场现货价差,如果当前现货价(以及短期内预期价格)下滑而与上期到货价(如09年12月高点)有较大价差,银行会可能要求贸易商补充质押资金。同时大中贸易商与钢厂都有协议货(以北方一中型贸易商为例,其月度螺纹钢协议矿在5000吨左右,而热轧在3000吨左右),在下游季节性需求尚未再次启动而钢厂协议货不断到库,不排除部分贸易商部分出清前期低价货源以应付资金压力,从而对钢价形成一定下行压力。此外,部分中小型贸易商可能存在虚假仓单的情况,银监会最近对钢贸行业贷款业务的检查清理工作无疑加剧市场对贸易商信贷问题的担忧。同时,钢价下行的诱发因素也包括:1.对信贷不断收紧的预期引起的期货市场下行波动,也会造成集中度较低的钢贸行业对未来短期市场的悲观预期。2.新年度铁矿石谈判的缓慢进展也增大了未来涨价预期的不确定性。

　　综合来看,在目前的高库存情况下,我们认为短期内钢价存在一定的下行风险。