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（报告出品方/作者：东北证券，王小勇，陶昕媛）

1.稳增长落地加速中，基建板块显著受益

1.1.复盘历史稳增长行情，建筑建材板块超额收益显著

1.1.1.2008年~2009年：4万亿投资扩内需，应对全球金融危机

美国次贷危机蔓延全球，对我国经济形成冲击。2007 年 8 月，美国爆发次贷危机， 各项经济指标迅速恶化。美国失业率于 2009 年 4 月达到 9%，而后继续攀升，于 2009 年 10 月达到 10%。美国对外投资由 2008 年一季度的 4.66 万亿美元迅速下滑 至 2008 年四季度的 2.93 亿美元，下降了 37.2%。美国个人消费支出于 2008 年 12 月下滑至 10.52 万亿美元，同比降低 1.85%。美国次贷危机后续演变成金融危机，席 卷全球。我国经济亦受显著影响，出口金额由 2008 年三季度的 4089 亿美元下降至 2009 年一季度的 2455 亿美元，降幅达 40.0%，GDP 增速迅速下滑至 10%以下。

货币政策转向宽松，4 万亿投资计划刺激经济。2008 年 9 月 15 日，央行宣布自次日 起降准，标志着货币政策转向宽松。自 2008 年 9 月到 2008 年底，央行五次下调存 贷款基准利率，四次下调存款准备金率。从 2008 年四季度到 2010 年底，中央政府拟新 增投资 1.18 万亿元，加上地方和社会投资总规模共约 4 万亿元。4 万亿投资计划中， 铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造占比最高，达 38%， 其次是汶川地震灾后恢复重建，达 25%。

经济刺激政策成效显著，于 2010 年 1 月退出。我国采取的系列刺激政策成效显著， 社融方面，2009 年全年增速达 34.8%，较前值增加了 14.3pct；基建投资方面，2009 年全面提速，全年同比增加 42.2%。2010 年 1 月 12 日，央行宣布上调存款类金融 机构人民币存款准备金率 0.5pct，为 2008 年 6 月以来的首次升准，标志着本轮宽松 政策的结束。

本轮行情中，建筑行业启动早。我们以 2008 年的 8 月底作为起点的月度数据分析 本轮行情。2008 年 9 月货币政策转向后，建筑行业行情迅速启动，显著优于沪深 300 指数表现；2008 年底 4 万亿投资计划发布后，建筑行业相对沪深 300 的超额收益于 2008 年 12 月底达到最高值 29.9%；而后建筑行业走势不及大盘，超额收益逐渐收 窄。整轮行情中建筑指数区间最大涨幅为 106%，用时 9 个月。 建材行业涨幅大。2008 年 8 月至 10 月，建材行业走势不及沪深 300 指数表现；2008 年 11 月建材行情启动，较沪深 300 超额收益持续扩大，至 2010 年 1 月底宽松政策 结束时扩大至 63%。整轮行情中建筑指数区间最大涨幅为 242%，用时 13 个月。

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1.1.2.2014年~2015年：A股全面牛市，建筑行业领涨

经济增速承压，一带一路与货币宽松政策双管齐下。我国 GDP 增速自 2010 年起持 续下滑，至 2013 年下滑至 7.77%，为 2000 年以来最低水平。鉴于我国在产能严重 过剩的同时，还拥有充足的外汇储备，2014 年 9 月 29 日，央行与银监会下发《进一步做好住房金融服务工作 的通知》，提出继续支持居民家庭的合理住房消费，鼓励银行采取多种措施筹集资金 用于自住房贷款投放，标志着货币政策转向宽松。2014 年 11 月 22 日开始，央行连 续降准降息，为市场注入了大量的流动性。

央企承担大量一带一路重要任务，海外业务迅速增长。在一带一路合作倡议中，央 企承担了大量的战略通道和战略支点项目的建设和推进工作。根据国务院发布的 《一带一路中国企业路线图》，截止 2014 年底，国资委监管的 110 余家央企中 已有 107 家在境外设立分支机构，共 8515 家，分布在全球 150 多个国家和地区， 其中 80 多家央企已在一带一路沿线国家设立分支机构。十二五以来，中央 企业境外资产总额从 2.7 万亿元增加到 4.6 万亿元，年均增长 12.2％，截至 2014 年 末央企境外资产总额、营业收入和利润总额分别占中央企业总体的 12.7％、18.3％ 和 8.6％。

多方面因素推动牛市，上证暴涨至 5000 点。受货币宽松、投资提速、赚钱效应等多 方面因素影响，我国股市自 2014 年下半年起开启了波澜壮阔的行情。我们以 2014 年 7 月 31 日作为起点分析本轮行情。上证指数自 2201.56 点起连续大幅上涨；于 2015 年 6 月 5 日突破 5000 点；一周后的 2015 年 6 月 12 日，上证指数达到最高点， 收盘价 5166.35 点；次日，2015 年 6 月 13 日，证监会下发《关于加强证券公司信息 系统外部接入管理的通知》，禁止各券商利用外部接入信息系统进行场外配资活动， 加强了对杠杆资金合规性的监管，行情结束。

建筑大幅领涨，建材与大盘表现基本一致。在 2014 年 7 月 31 日至 2015 年 6 月 12 日期间，A 股全面大涨，申万 31 个一级行业均录得相当涨幅。其中，建筑装饰行业 凭借在一带一路协议中走出去的良好势头，涨幅达 246%，与计算机、交通运输 行业领涨大盘。建筑材料期间涨幅为 148%，与大盘基本一致。

2015 年~2016 年，我国维持宽松的货币政策和积极财政政策。2015 年~2016 年货币 持续宽松，央行多次降准降息。2015 年 1 月 15 日，证监会发布《公司债券发行与 交易管理办法》，将发行主体从上市公司扩展至公司制法人，并扩充了非公开发行方 式，公司债迅速扩容。截至 2016 年底，公司债存量规模达到 4.27 万亿元，同比增 长 123%。目标赤字率方面，我国自 2012 年起保持向上趋势，在 2016 年和 2017 年 均保持 3.0%的相对高位。

乘历史机遇，PPP 迅速发展，基建投资保持高增长。我国的 PPP 模式（Public-Private Partnership，政府和社会资本合作）首次提出于 2014 年 3 月份财政部发布的《2014 年中央和地方预算草案》，后经持续的试点和完善。2016 年 2 月 2 日，国务院发布 《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》，放宽了社会资本参与基建投 资的准入条件。PPP 模式迅速推进，总投资与项目落地率持续走高；截止 2017 年 度，总投资达 18.2 万亿元，同比增长 34.8%；PPP 项目落地率达 38%，同比提高 6pct。受 PPP 模式等利好推动，我国基建投资保持高增长，2015 年~2017 年维持 15% 以上增速，2017 年全年完成投资 14 万亿（不含电力口径）。

宽松环境下，股市与楼市均演绎出了一轮上涨行情。2015 年下半年，A 股在趋严的 监管环境中大幅回调，至 2016 年初已经回到阶段相对低位。2016 年，在多重利好 环境下，股市与楼市均演绎出了一轮上涨行情；2016 年 1 月至 12 月，上证指数区 间最大涨幅达 27%；2016 年，我国 70 个大中城市新建商品住宅价格指数不断走高， 至年底同比增幅达 10.8%。 防止市场过热，政策趋向收紧。2016 年 12 月中，中央经济会议提出要调节好货币 闸门，并首次提出房住不炒，标志着政策趋向收紧。2017 年初，央行连续上调 MLF 利率。财政部连续发布 50 号文《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》， 87 号文《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》，规范地方 举债行为。

建筑建材行业充分受益，获显著超额收益。在本轮行情中，建筑与建材行业因受益 PPP 模式快速发展，基建与地产的共同高增长，获得了显著的超额收益。我们以 2016 年 2 月底为起点，建筑建材行业达到高位的 2017 年 4 月作为终点的数据进行分析， 建筑与建材涨幅明显超越沪深300指数。整轮行情中建筑指数区间最大涨幅为61.5%， 用时 14 个月；建材指数区间最大涨幅为 65.8%，用时 15 个月；申万三级行业中，国际工程、园林工程、水泥制品、基建市政工程板块录得最大区间涨跌幅，分别为 101%、80%、64%、64%。

1.2.本轮稳增长：下半年基建投资或再加速，重点关注水利工程

稳增长是我国 2022 年经济工作重心。结合今年党将召开第二十次全国代表大会，是党和国家事业发展进程中十 分重要的一年，我们认为今年稳增长意义非凡，相关政策力度有望持续加强。 基建投资是稳增长重要抓手。2022 年 4 月 26 日，中央财经委第十一次会议召开， 研究全面加强基础设施建设问题。会议明确指出，我国基础设施同国家发展和安全 保障需要相比还不适应，全面加强基础设施建设，对保障国家安全，扩大内需具有 重大意义。要建设网络型基础设施、产业升级基础设施、城市基础设施、农业农村 基础设施和国家安全基础设施五大现代化基础设施建设领域。

疫情冲击下，出口与固定资产投资表现较强韧性。因受疫情反复、国际形势紧张等 国内外不利因素影响，我国 2022 年上半年实现 GDP 增速仅 2.5%；社零同比下降 0.7%；出口同比增长 14.2%；房地产开发投资完成额下降 5.4%；固定资产投资完成 额同比增长 6.1%。固定资产投资中，基建投资完成额同比增长 7.1%，较 2021 年全 年 0.4%的同比增长明显改善。

下半年稳增长任务更重，基建投资或再加速。我国 2022 年上半年实现 GDP 增速仅 2.5%，距离全年 5.5%增长目标有较大差距，下半年稳增长任务更重。以单月角度分 析我国基建投资情况，今年 3 月份投资完成额 1.5 万亿元，同比增长 8.8%；因疫情 封控影响 4 月份增速回落至 3.0%；至 6 月份，增速已回升至 8.2%。在今年下半年 稳增长任务更重的背景下，基建投资强度或再提升。

水利部两手发力，争取完成 1 万亿元年度投资。2022 年 6 月 17 日，水利部召开 推进两手发力助力水利高质量发展工作会议，认真落实中央财经委员会第十一 次会议的部署。会议确定了今年全国水利建设投资完成额要超过 8000 亿元，并且争 取达到 1 万亿元的目标。回顾过去，我国水利建设投资完成额各年份间略有波动， 整体保持较快增长，2007 年~2021 年平均复合增长率 16.0%。若今年 1 万亿年度投 资完成额目标实现，则同比增速为 32%，是 2016 年以来最高增速。

2.建筑：央国企进入业绩兑现期，下半年预期更优

2.1.今年建筑行业持续走强，六月受风格切换影响超额收益收窄

建筑行业今年持续走强，六月受风格切换影响超额收益收窄。以 2021 年 12 月 31 日 起的周度数据进行分析，1 月至 5 月，大盘整体处于震荡下行态势，建筑行业横盘 调整，相对沪深 300 指数形成一定超额收益。超额收益于 4 月~5 月处于 15%左右的 相对高位。6 月份，前期回调幅度较深板块快速反弹，建筑行业继续横盘调整，相 对沪深 300 指数超额收益收窄至 10%以内。截至 7 月 22 日，建筑行业超额收益略 微扩大至 11%。

2.2.建筑央国企市占持续提升，业绩预将稳步增长

稳增长政策发力，央企订单增长迅速，市占率显著提高。随着稳增长政策的逐步落 地，我们可以看到建筑八大央企在新签订单方面的全面发力，2022 年一季度，八大 央企合计新签 3.25 万亿元，同比 18.23%。与此同时，根据国家统计局公布的数据， 2022 年一季度我国建筑业新签订单增速仅 2.12%。回顾过去，建筑八大央企新签订 单增速自 2019 年起显著领先于行业，领先幅度于今年一季度达到最高水平。2022 年一季度，建筑八大央企从新签订单角度计算的市占率达到 51.3%，比 2021 年度提 升了 13.4pct。

建筑央国企经营效率优势明显。财务费用率方面，建筑央企具有显著优势，且自 2019 年开始，央企和国企具有明显的改善趋势。融资成本方面，通过分析财务费用和带 息负债可得，建筑上市公司中央企、国企、民企 2021 年融资成本约为 3.1%、4.5%、 5.5%，差异明显。总资产周转率方面，建筑央企和国企总资产周转率 2021 年约为 0.7 次/年，并存在略微改善趋势，民营建筑企业约为 0.5 次/年。应收账款周转率方 面，建筑央企 2021 年约为 8 次/年，显著优于国企、民企的 3.3 次/年、2.6 次/年。

项目逐渐大型化综合化，建筑央国企竞争优势或进一步增强。我国建筑工程总承包 项目逐渐转变为以 EPC（设计+采购+施工）、DB（设计+施工）模式为主，项目逐渐 大型化、综合化。从 2019 年至 2021 年完整披露新签订单情况的中国建筑等建筑央 企来看，其新签项目平均合同金额均出现上升趋势。如中国建筑 2021 年平均新签合 同金额为 5.25 亿元，较 2019 年增长了 37%；中国化学 2021 年平均新签合同金额为 5421 万元，较 2019 年增长了 34%；中国电建 2021 年平均新签合同金额为 7436 万 元，较 2019 年增长了 32%。我们预计，凭借资本实力和经验技术优势，建筑央国企 在未来竞争优势或进一步增强。

建筑央企有望发挥更大的经济支柱作用，业绩兑现可期。今年以来受国内外多重因 素叠加，我国经济增长压力大，上半年 GDP 增速回落到 2.5%，距离全年 5.5%的增 长目标有较大差距。7 月 17 日，国资委在中央企业负责人研讨会议中指出，今年上 半年央企中流砥柱效用明显，实现营业收入 19.2 万亿元，同比增长 12%，实现净利 润 10857.5 亿元，同比增长 6.1%。会议还明确了各央企要全力完成全年稳增长目标 任务，高质量实现全年净利润增长 6.5%目标。随着稳增长的持续推进，我们预计建 筑央企中报会有不错的表现，并且全年业绩预期更优。

2.3.转型升级加速，建筑行业长期价值可期

2.3.1.国企改革三年行动收官，资产整合优化有望加速

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国企改革三年行动收官，建筑央国企资产整合优化有望进一步提速。2022 年 5 月 7 日，国资委主任郝鹏在地方国企改革三年行动推进会上表示，公司制改革已基 本完成，后续要进一步深化政企分开，让国有企业更深融入市场经济。2022 年 7 月 17 日，国资委在中央企业负责人研讨会议中指出，中央企业改革三年行动举措完成 率达 94.7%，央企两非（非主业、非优势业务）剥离完成率已达 99%，比年初上 升 13 个百分点，下一步要确保三年行动任务在党的二十大前基本完成、年底前全面 完成。随着国企改革的加速推进，建筑央国企的经营管理与公司治理水平有望快速 提升，推动业绩持续增长和市场认可度增加。

2.3.2.积极发展新能源业务，对业绩与估值均形成有效支撑

双碳战略下，能源建设市场有望维持高景气。中国电建 2022 年 H1 新签合同金额 5771 亿元，同比增长 51.0%，其中能源电力新签合同 2265 亿元，占比 39%。中国 能建 2022 年 H1 工程建设业务新签合同额 5328 亿元，同比增加 10.2%，其中新能 源及智慧能源业务新签合同额 2041 亿元，同比增长 116.6%。2022 年 6 月，中国电 建丁董事长提出我国抽水蓄能 2025 年 270GW 开工目标，根据我们的测算，如实现 将带来抽水蓄能建设市场规模年均复合增速 49%的高增长。

绿电建设企业投建营一体化转型中，发电装机形成市值有效支撑。截止 2021 年底， 中国电建控股并网装机 17.4GW，其中水电 6.5GW，风电 6.3GW，光伏 1.5GW，火 电 3.2GW；中国能建控股并网装机 4.6GW，其中火电 1.3GW，水电 0.8GW，风电 1.4GW，光伏 1.0GW，生物质发电 0.2GW；粤水电控股并网装机 1.5GW，其中水电 0.26GW，风电 0.67GW，光伏 0.61GW。中国电建十四五期间新能源装机目标为新 增 30-48.5GW，中国能建十四五目标为控股装机 20GW 以上。随着转型的深化，绿 电相关建筑企业有望进一步发挥产业链协同优势，控股的发电站资产预期也将对其 市值形成强有效支撑。

2.3.3.REITs模式助力商业模式优化

开展 REITs 或类 REITs 有助于建筑企业提高资产运营效率，优化商业模式。传统建 筑企业因资产负债率较高、资产中应收账款比重高、业务多元化等原因资产存在一 定折价，PB 相对较低。开展公募 REITs 或类 REITs，有助于盘活优质资产，拓宽融 资渠道，促进建筑类企业投资运营的良性循环。 以中国能建发行的类 REITs 为例。2022 年 6 月 24 日，公司将账面净资产 9.3 亿元 的标的资产，葛洲坝集团四川内遂高速公路有限公司，以 19.8 亿元的对价出售给招 商-葛洲坝内遂高速长江经济带资产支持专项计划，后续公司将作为运营管理机构继 续经营目标资产。通过此次交易，公司将一次性获得充裕的现金流应用于经营和其 他项目的投资，并预计取得非经营性收益 9.8 亿元。该交易拓展了公司的轻资产经 营模式，有利于公司提高资产周转率，优化资产结构。

3.建材：关注原油价格与地产周期带来的业绩边际改善

3.1.建材行业整体走弱，走势与大盘基本相当

今年建材行业整体走弱，走势与大盘基本相当。因受下游地产下行周期、原材料价 格高企、前期涨幅过快等因素影响，建材开年至今整体走弱。以 2021 年 12 月 31 日 起的周度数据进行分析，截至 7 月 22 日，申万一级建筑材料行业跌幅 17.2%，同期 沪深指数跌幅 14.2%，超跌 3.0%。分子版块来看，相对于沪深 300 指数，水泥曾于 4 月初录得 22%超额收益，而后持续收窄；玻璃玻纤和装修建材开年至今走势较弱。 截至 7 月 22 日，水泥、玻璃玻纤、装修建材相对收益分别为 2.3%、-3.2%、-7.0%。

3.2.水泥：关注基建施工高峰带来的边际改善

上半年水泥产销不畅，产能利用率较低。我国过去三年水泥年产量稳定在 23.5 亿吨 左右水平，受地产开工下降、疫情和天气影响施工进度等因素影响，今年上半年水 泥累计产量 9.8 亿吨，同比下降 15%。且上半年水泥发运率、全国磨机运转率均维 持在 50%以下，显著低于往年同期水平。

成本仍处高位，水泥售价传导部分压力。水泥主要燃料煤炭价格有所回落，根据郑 州商品交易所数据，动力煤期货结算价上半年均价为 829 元/吨，较 2021 年均价 943 元/吨已经下降 12%，但相对 2020 年均价仍有 45%增幅。根据中国水泥网统计的全 国水泥价格指数，2022 年上半年平均价格指数为 166.7，较去年同期增长 9.7%，水 泥在销售价格上有一定提升，传导了部分压力。

预计业绩仍将承压，关注基建施工高峰带来的边际改善。从单季度的业绩表现来看， 水泥行业仍处于下行趋势；2022Q1 整体毛利率 21%，环比下降 4%，同比下降 3%； 2022Q1 整体营业收入同比下降 8%，降幅较 2021Q4 增加 7pct；2022Q1 整体净利润 同比下降 12%。我们预计下半年水泥随着基建全面加强逐步落地，下游需求将部分 改善，但考虑到地产复苏有限，成本仍处于高位，行业营收规模和盈利水平仍将持 续承压。

3.3.玻璃：原料价格走高，库存持续积压

原料价格走高，库存持续积压。玻璃生产成本以燃料天然气和纯碱为主。2022 年上 半年，我国液化天然气 LNG 市场均价 6853 元/吨，较去年同期增长了 72%；重质纯 碱市场均价 2658 元/吨，较去年同期增长了 55%；两项主要原燃料价格均居高不下， 预计将显著压制行业利润水平。库存方面，截止 2022 年 7 月 21 日，我国浮法玻璃 重点 13 省份库存已达 7351 万重量箱，较年初增长 95%，较去年同期增长 3 倍有余。 我们认为玻璃主要下游市场地产的需求恢复仍需时日，下半年各企业或加速冷修以 调整供需结构，届时行业盈利能力或部分改善。

3.4.玻纤：出口高景气持续，财务指标向好

上半年我国玻纤出口维持高景气。玻纤下游应用广泛，适用于建筑、汽车玻璃、风 电叶片等。2022 年上半年，俄乌战争等国际因素致使欧洲天然气价格大幅上涨，推 高海外玻纤企业生产成本，我国玻纤出口受益，维持高景气度，粗纱出口金额同比 增长 78%，出口价格高于去年同期。

玻纤行业一季度及半年度披露财务指标展现向好趋势。2022 年一季度，玻纤行业营 收在去年高基数基础上同比增长 20%；实现销售毛利率 36.9%，同比提高 0.5pct， 环比提高 3.5pct；实现销售净利率 25.8%，同比提高 5.7pct，环比提高 5.4pct。截至 7 月 24 日，多家玻纤制造上市公司已披露业绩预告/业绩预增公告，其中除宏和科 技因电子纱需求下行利润有所下滑之外，中国巨石、山东玻纤、长海股份盈利均有 可观增长。

3.5.消费建材：成长逻辑不改，短期业绩依然承压

3.5.1.原料价格压制行业毛利，下半年或部分缓解

原料价格高企，成本压力持续。原油、煤炭和燃气的价格与消费建材成本的变动密 切相关，上半年受国际形势紧张等因素影响，都出现了不同程度的上涨。上半年， 布伦特原油期货结算均价为 105 美元/桶，同比增长 61%；郑州商品交易所动力煤期 货结算均价 830 元/吨，同比增长 7%；液化天然气市场均价 6853 元/吨，同比增长 72%；上海工业管道燃气均价 3.46 元/立方米，同比增长 38%。上半年，沥青、乳液 等原材料价格持续走高，较去年同期增长 30%~50%，对防水材料、涂料等建材成本 造成压力。钛白粉、PVC、护面纸等原材料价格快速上涨趋势有所缓解，但价格仍 处于高位。

提价传导原料价格压力，盈利能力或表现一定韧性。上半年，多家消费建材龙头企 业在毛利承压的情况下选择提价，幅度多在 10%~20%。鉴于消费建材在房屋建造和 装修过程中成本中占比小，若出现质量问题返修成本较高，我们预期下游对其价格 的敏感度有限，提价或顺利传导部分原料价格压力，对盈利能力形成一定支撑。

3.5.2.地产政策底已现，需求仍处于下行通道

两会再提因城施策，政策底已现。2022 年 3 月总理李克强在全国两会政府工作 报告提到：支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求、因城施策促进房地 产良性循环和健康发展。随后中央和地方采取了降低首付比例、放松限购限售、下 调房贷利率等刺激措施。LPR（贷款市场报价利率）自 2019 年形成机制改革以来共 调整过 8 次，2022 年 5 月 20 日央行再一次下调 LPR。与以往不同，此次央行仅对 5 年期以上 LPR 下调，且幅度为历史最大的 15 个基点。

商品房销售降幅收窄，地产开发仍加速下滑，预计地产需求拐点未至。我国上半年 房地产开发投资完成额同比下降15%，降幅较前五月进一步扩大。商品房销售方面， 6 月份销售面积为 1.8 亿平方米，环比大幅改善，增长 65.8%，但同比仍有 18.3%降 幅。结合开发和销售情况来看，我们认为地产市场整体回暖还需要时间，地产端对 消费建材的需求拐点仍需观望。

3.5.3.消费建材成长逻辑不改，周期底部加速行业集中

消费建材成长逻辑不改。消费建材由于其行业准入门槛低、存在运输半径等原因而 属于典型的大行业小企业，行业内企业数量众多，集中度低，品牌、产品、运营 效率具备优势的龙头企业发展前景广阔。 周期低位加速行业集中。在下游地产需求下行，原料成本高企，能耗管控趋严的行 业下行周期形式下，落后产能有望加速出清，行业竞争格局优化。涂料 2021 年 CR6 提升 0.95pct 至 14.36%，其中份额提升最高的是立邦/东方雨虹/三棵树，分别提升 0.43%/0.39%/0.16%。陶瓷 2021 年 CR4 提升 1.15pct 至 8.99%，其中蒙娜丽莎提升 0.68%至 2.21%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

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